Un modelo DCF son cinco líneas de aritmética. El número que devuelve no es lo importante.

01Qué dice de verdad un modelo DCF

Una empresa vale el dinero que va a entregar a sus dueños a lo largo de su vida, contado en euros de hoy. Esa es toda la idea. Un DCF la convierte en tres movimientos: proyectar el flujo de caja libre de unos cuantos años, descontar cada año a hoy y comprimir todo lo que viene después de la proyección en un valor terminal.

El flujo de caja libre es el flujo de caja operativo menos el capex: lo que queda después de que el negocio haya pagado lo que necesita para seguir funcionando. No es el EBITDA ni el beneficio neto. El EBITDA ignora las inversiones que una empresa intensiva en capital no puede saltarse, y el beneficio neto es una cifra contable que puede moverse sin que cambie de manos un euro.

Descontar es dividir el flujo de cada año por (1 + tasa) elevado al número de años. Un euro del año cinco, al 9 %, vale 0,65 hoy. La tasa es el WACC, el coste ponderado de la deuda y el capital de la empresa, porque eso es lo que ese dinero tiene que rendir para merecer la pena.

02Cómo construirlo, paso a paso

• 1. Parte del flujo de caja libre del último año, leído en el estado de flujos de efectivo, no en el resumen de un bróker. Flujo de caja operativo menos capex. Si el último año fue anormal (una venta extraordinaria, un año de pandemia), usa una cifra normalizada y dilo.
• 2. Elige un crecimiento para los años explícitos, cinco o diez. Tiene que poder defenderse con la historia de la empresa y con su mercado, no con lo que hace bonito el resultado. Diez años de crecimiento de dos dígitos son una afirmación, no una entrada.
• 3. Elige la tasa de descuento. Un WACC entre el 7 % y el 10 % cubre la mayoría de las grandes cotizadas; un negocio más pequeño o más arriesgado va más arriba. Si no lo tienes, la calculadora de WACC lo construye a partir del coste del capital, el coste de la deuda y la estructura de capital.
• 4. Elige el crecimiento perpetuo del valor terminal: el ritmo al que la empresa puede crecer para siempre. No puede superar el crecimiento de la economía a largo plazo, así que entre el 2 % y el 3 % está el techo honesto. Más alto significa que la empresa acaba siendo la economía entera.
• 5. Suma, resta la deuda neta, divide por las acciones. Y luego, que es el paso que casi todos los modelos se saltan, mueve la tasa de descuento medio punto y el crecimiento perpetuo otro medio y mira cuánto se desplaza el resultado.

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03Un ejemplo que se puede rehacer a mano

Flujo de caja libre de 100 M€ este año, creciendo un 5 % al año durante cinco años (105 M€ el primero, 127,6 M€ el quinto), un WACC del 9 % y un crecimiento perpetuo del 2 %. Los cinco años proyectados, descontados, suman unos 450 M€. El flujo del año seis es 127,6 M€ × 1,02, unos 130 M€; dividido por (9 % − 2 %) sale un valor terminal de unos 1.860 M€, que descontado cinco años a hoy se queda en unos 1.210 M€. Valor de empresa: unos 1.660 M€.

Ahora mira el reparto. El valor terminal es el 73 % del total. Cinco años de proyección cuidadosa decidieron poco más de una cuarta parte de la respuesta; una sola suposición sobre lo que pasa del año seis en adelante decidió el resto. No es un defecto de este ejemplo. Es lo que es un DCF: sobre todo una afirmación sobre el futuro lejano, vestida de cálculo sobre el cercano.

Las cifras son inventadas y redondas a propósito, para que la aritmética se pueda comprobar con un lápiz. No son de ninguna empresa real.

04Dónde se rompe: las tres entradas que mandan en el resultado

El valor terminal. Pesa normalmente entre el 70 % y el 80 % del total, y su fórmula divide por (WACC − g). Cuanto más se acercan las dos tasas, más pequeño es el denominador y más se dispara el valor; si g alcanza al WACC, el valor es infinito y el modelo ha dejado de significar nada. Un peso del valor terminal por encima del 80 % es una señal para desconfiar del resultado, no para celebrarlo.

La tasa de descuento. Medio punto de WACC mueve el valor por acción entre un 7 % y un 16 % según cuánta deuda haya entre el valor de empresa y el de las acciones, y más cuando el WACC y el crecimiento perpetuo están cerca: en el ejemplo de arriba, sin deuda, es entre un 7 % y un 8 %. Nadie conoce el coste de capital de una empresa al medio punto. Un modelo que devuelve «47,32 € por acción» reclama una precisión que sus entradas no tienen. La sensibilidad del DCF al WACC merece un artículo propio, y lo tiene.

El flujo de caja de partida. Todos los años siguientes son un múltiplo del primero, así que un error ahí se multiplica por todo el modelo. Los fallos habituales: tomar el EBITDA como si fuera caja, olvidar que el capital circulante se come caja cuando una empresa crece, y partir de un año récord como si fuera normal. Leer el estado de flujos de tres o cuatro años antes de elegir el punto de partida es el seguro más barato que puede comprar una valoración.

05Cómo leer un DCF que ha hecho otro

• Pide el peso del valor terminal. Si no aparece, calcúlalo. Por encima del 80 %, la valoración es una apuesta por el crecimiento perpetuo, digan lo que digan los años explícitos.
• Pide el rango, no la cifra. Un modelo serio enseña qué pasa con WACC ± 0,5 y g ± 0,5. Si el rango va de la mitad al doble, la conclusión honesta es que el método no concluye para esa empresa.
• Contrasta el flujo de partida con las cuentas depositadas. El estado de flujos es público. Si el año cero del modelo no coincide con el flujo operativo menos el capex del informe anual, todo lo que viene después está construido sobre arena.
• Compara el crecimiento que necesita el modelo con la historia de la empresa. Si el modelo necesita diez años al 15 % y la empresa ha crecido al 4 %, el modelo describe otra empresa.
• Dale la vuelta. Parte del precio de hoy y despeja el crecimiento que el mercado está descontando. Si ese crecimiento implícito es modesto, la acción puede estar barata; si es heroico, ya sabes qué te están pidiendo que creas. El módulo de valoración de Celsmar hace este DCF inverso sobre las cuentas depositadas.

06Lo que un DCF no puede hacer

No puede valorar una empresa sin flujo de caja positivo previsible: una start-up en pérdidas, un banco (donde la deuda es el producto, no la financiación) o una exploradora cuya caja depende de un hallazgo. Para esas dicen más los múltiplos como el EV/EBITDA o el PER contra empresas comparables, con sus propios límites. Y no puede predecir: el modelo dice lo que vale la empresa si los supuestos se cumplen. Que se cumplan es todo el trabajo.

La variante de tres etapas, con una fase de crecimiento alto, una de transición y una madura, arregla un problema (un crecimiento constante durante diez años rara vez es realista) y no toca los otros dos: el valor terminal sigue dominando y la tasa de descuento sigue moviendo la respuesta. La entrada del DCF de tres etapas en el glosario explica cuándo merece la pena la complejidad extra.